峨眉山A：三輪驅(qū)動業(yè)績快速增長 “買入”評級

公司景區(qū)門票提價已經(jīng)正式敲定，新的門票價格將于3月份起正式開始實施，提價貢獻的業(yè)績增厚將成為公司2013年業(yè)績增長的主要來源。同時考慮公司再融資帶來釋放業(yè)績的動力以及交通改善帶來游客的增長，我們預計2013年公司凈利潤增速實現(xiàn)40%以上的增長是大概率事件。

峨眉山作為四川省核心景區(qū)之一，坐擁世界自然和文化雙遺產(chǎn)，其游客數(shù)量和門票收入在四川16個重點景區(qū)中分別位居第二名和第三名。2012年上半年，峨眉山接待游客113.8萬人次，同比增長12.2%，實現(xiàn)營業(yè)收入4.38億元，在較大的營收基數(shù)上能仍達到9%以上的增長。2012年9月份，峨眉山下年調(diào)價方案正式敲定，同期公司董事會通過非公開定向增發(fā)預案，其中擬募集投資1.9億元重點加強峨眉雪芽茶產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，再加上2013年4季度成綿樂快速鐵路及2014年后山環(huán)山公路的即將建成與開通，綜上，我們預計，峨眉山A（000888）在未來3年內(nèi)將有望高速增長，復合增長率有望達到30%以上。

索道提價帶來2013年凈利潤40%以上高增長

2012年9月14日，四川省發(fā)改委正式發(fā)布峨眉山風景區(qū)門票價格調(diào)整公告，正式確定景區(qū)門票價格調(diào)整為旺季185元/人次，淡季110元/人次，同時取消景區(qū)內(nèi)黃灣收費站6元/車次的景區(qū)公路收費，并規(guī)定新價格將于半年后執(zhí)行。按照價格與需求反向的經(jīng)濟學原理，門票提價將對游客數(shù)量產(chǎn)生一定沖擊，但我們認為，本次峨眉山提價對游客的吸引力沖擊并不大，主要基于以下理由：

（1）雖然本次漲幅達20%，但從絕對值上旺淡兩季分別漲35和20元，而按普通游客現(xiàn)行兩日一夜的約500元的人均支出來計算，提價的影響僅為7%，與峨眉山景色對旅客的吸引力相比，尚在可接受的范圍內(nèi)；

（2）國內(nèi)其余三大佛教名山門票價格均在峨眉山之上，安徽九華山旺季價格為190元，浙江普陀山旺季價格160元，山西五臺山旺季價格168元，提價后仍門票價格仍在同業(yè)可比范圍之內(nèi)；

（3）景區(qū)的前三次提價對旅客數(shù)量并無顯著的影響。自1997年公司成立以來，峨眉山景區(qū)曾于2001、2003、2008年進行三次提價，旺季門票分別由60升至80、80升至120、120升至150，漲幅分別為33%、50%、25%。由于2003年非典、2008年汶川大地震的非正常事件影響，漲價效應(yīng)實際反映在2004年與2009年及以后。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，與非典、地震等非正常事件的影響相比，門票提價對游客的吸引力幾乎無沖擊，2004、2009年游客同比增長率達到48.53%、51.49%，而在此后年份也有約20%的年增長。

因此，我們認為在游客量并無大沖擊的前提下，門票提價將可獲得更高的毛利，對整體業(yè)績有相當部分的正貢獻。

按照往年旺淡兩季游客約為60:40的比值計算，提價后的實際人均票價約為155元/人次，提價前的實際人均票價為126元/人次，平均提價25元，按與管委會50%的利潤分成來計算，毛利率將從提價前的40%升至42%左右。

在最保守的預期下，假設(shè)2013年峨眉山景區(qū)接待游客實現(xiàn)零增長，提價帶來2013年EPS增厚0.14元，公司2013年業(yè)績同比增長20%（假設(shè)2012年EPS為0.78元）。在不考慮其交通提速影響游客增速的因素的前提下，我們認為提價后峨眉山景區(qū)2013年接待量仍可維持10%左右的增長（參考歷史年復合增長9.75%），若假設(shè)人均實際票價提升至150元/人，公司2013年EPS將增厚0.16元。

交通改善帶來業(yè)績超預期的可能

目前，游客可乘8對共16列鐵路車次可直達峨眉山市，而后轉(zhuǎn)乘公交或大巴到達景區(qū)，但這些線路只覆蓋陜西、云南、重慶等西南省份，最遠的發(fā)自北京的K117次列車需歷時32個小時才能到達，省外旅客旅途時間成本巨大；而在航空上，各地游客要先飛往成都雙流機場或綿陽機場，而后至少需要再花90分鐘乘坐旅游大巴達到景區(qū)；長途汽車渠道上，四川省內(nèi)各地都有到樂山的長途路線，但直接到達峨眉山的僅有從成都南站、樂山肖壩以及瀘州車站等，游客多需要在樂山中轉(zhuǎn)，頗為周折；自駕線路上，周邊線路可達，但景區(qū)內(nèi)上山線路坡度較大、路面較窄且雙向通行，時常發(fā)生擁堵，因而自駕游客的時間成本也不少。

交通時間成本作為旅客出游的重要考量，對景區(qū)收入有著十分重要的影響。峨眉山雖有得天獨厚的自然景色，但礙于交通條件的相對落后，景區(qū)業(yè)績受到較大的限制。2013年4季度年成綿樂快速鐵路的開通以及2014年后山環(huán)山公路的建成將極大地提高旅客進出峨眉山的便捷性，景區(qū)游客數(shù)量有望得到大幅提升。

茶產(chǎn)業(yè)有望成為未來盈利新增長點

“峨眉雪芽”品牌的推出始于2008年，主要以B2C形式于峨眉雪芽各省近400家直營店與加盟店、北京國安峨眉雪芽公司、京東商城峨眉雪芽旗艦店等渠道銷售，四年以來發(fā)展迅速，茶產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)占集團總收入的比重日益增大。但由于“峨眉雪芽”品牌建設(shè)尚處于起步階段，消費者對其認知度仍較小，加上營銷成本投入較大，目前業(yè)務(wù)處于略虧狀態(tài)。

由于以“門票經(jīng)濟”為主的景區(qū)盈利模式上升空間日益壓縮，峨眉山旅游規(guī)劃將大力加快與重點發(fā)展“峨眉雪芽”有機茶業(yè)務(wù)，將其作為今年發(fā)展的戰(zhàn)略重點，以尋找新的盈利增長點。同時，為扶持四川省內(nèi)唯一的上市旅游公司，四川省政府也正加大對有機茶產(chǎn)業(yè)的支持，有機茶業(yè)務(wù)已成為省政府十二五計劃的重點推廣項目，在此背景下，我們預計茶產(chǎn)業(yè)在未來將成為公司業(yè)績的重要增長驅(qū)動力。

與同產(chǎn)于峨眉山的四川第一名茶“竹葉青”相比，“峨眉雪芽”尚處于產(chǎn)品推廣的最初起步時期?！爸袢~青”茶業(yè)成立于1998年，發(fā)展14年來，以其出色的品牌建設(shè)與推廣，目前已發(fā)展成年產(chǎn)3600噸，營銷全國并出口國外的著名大茶企。據(jù)Euromonitor International 數(shù)據(jù)，2010年，竹葉青品牌茶葉已占國內(nèi)茶葉市場份額的1.95%，位列全國茶企份額前五位，年營業(yè)收入約6.53億元。

雖然“峨眉雪芽”與“竹葉青”茶同產(chǎn)于峨眉山，但與其相比，“峨眉雪芽”具有天時地利人和等一系列獨特的發(fā)展優(yōu)勢：

綜上所述：憑借“峨眉雪芽”得天獨厚的不可復制的茶葉質(zhì)量資源優(yōu)勢，在公司加大培育與省政府大力支持且國內(nèi)尚未有一家茶葉上市公司的背景下，如果公司能選好戰(zhàn)略咨詢與分銷合作伙伴，走出成功的品牌營銷道路，迅速提高其在省內(nèi)外的品牌知名度，我們預計其在今后2-3年將有可能實現(xiàn)收入的迅速提升。目前國外茶葉行業(yè)發(fā)展尚未形成壟斷性很強的龍頭企業(yè)，同時，對比參考竹葉青6.5億元的營業(yè)收入與目前公司尚不足6000萬元的營收，我們認為“峨眉雪芽”茶產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展空間巨大。按照公司增發(fā)方案中的規(guī)劃，預計茶葉業(yè)務(wù)成熟后，將年產(chǎn)茶葉150萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入2億元，貢獻凈利潤2800萬元。

盈利預測與估值

在目前的階段峨眉山仍是我們在旅游板塊中最為看好的公司之一，公司的提價議案將于3月中旬正式實施，今年門票收入將確定性的實現(xiàn)高增長，提價帶來的業(yè)績增厚效益將體現(xiàn)將于今年中報初顯現(xiàn)。未來成綿樂的城際鐵路的開通，峨眉山的游客人數(shù)還將得到提升。公司在未來1-2年的高增長應(yīng)該說是較為確定的?？紤]此次增發(fā)后對于股本的攤薄，同時暫時不考慮新募投項目的業(yè)績貢獻，我們預計公司2012-2014年的凈利潤將達到1.86億和2.61億元，EPS分別為0.94和1.16元（考慮增發(fā)攤薄），對應(yīng)PE為22和18倍，公司PE估值已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)域。

在DCF估值下，按照最保守的假設(shè)：2015年公司每年凈利潤增速為10%，并且以后10年利潤增速承逐年遞減，永續(xù)增長率為2%，折現(xiàn)率10%來測算，公司DCF估值為28元。綜合以上兩種估值方式，我們認為公司當前價格已經(jīng)具有較強的安全邊際，我們給予峨眉山A“買入”的評級。（機構(gòu)來源：廣發(fā)證券）